Ján Hájek o chůzi proti větru: Maxima trhů jsou pro mne spíše důvodem nakupovat

S každým dalším okamžikem, kdy s ním sedíte u rozhovoru, se na mysl i jazyk vkrádá: český Buffett. Nebojí se vsadit na omezený počet silných investičních příběhů, se kterými spojí svou důvěru, kredit, investice své i klientů na dlouhou dobu. Nechybí mezi nimi Apple, maloobchodní řetězce, biotechnologie nebo luxus. Libuje si na vyspělých akciových trzích Spojených států i západní Evropy, na kterých hledá silná růstová jména s kvalitními osobnostmi v čele firmy a vizí. Nenechá se ukolébat a nebojí se prodat, pokud se jeho investice stále vyvíjí dobře, ale přesto jinak, než odpovídá jeho dlouho promýšlenému scénáři. Člověk, dlouhodobě hodnocený jako nejúspěšnější tuzemský portfoliový manažer akciového fondu. Mající sílu jít proti větru krátkodobých tržních euforií a kocovin i „mainstreemu“, avšak nepostrádající pokoru.

Odvaha k výběru konkrétních titulů je na dnešních trzích minulostí, stock picking je mrtvý, hlásají stále častěji titulky investičních témat i názory ekonomů a akciových analytiků. Ján Hájek si to rozhodně nemyslí a jeho výsledky jej nutí respektovat. S manažerem fondu ISČS Top Stocks jsme hovořili nejen o jeho investiční i životní filozofii a pohledu na současné trhy.

Na investičním trhu lze jen stěží hledat druhý akciový fond, který by v české koruně cílil na úzký výběr kvalitních amerických a evropských titulů, ale přitom spravoval majetek, který překonává i mnohem širší portfolia. Jak jste došel k vybudování fondu ISČS Top Stocks, jehož výkon stojí a padá s několika tituly, mezi které patří akcie špičkových firem typu Apple nebo Qualcomm, ale také nemalý počet velmi odvážných sázek s důrazem na biotechnologické tituly?

Když jsem přišel do České spořitelny, vytvářel jsem analytický produkt, který byl svou povahou velmi podobný tomu, jak dnes funguje fond. Po nějakých dvou letech se způsob, jakým jsem vybíral firmy, zalíbil natolik, že jsem dostal příležitost vybudovat fond a vložit do něj svou životní filozofii. Od počátku jsem chtěl investovat ve Spojených státech a západní Evropě, protože si myslím, že kvalitní management společností je velmi důležitým faktorem úspěšné investice. Také fakt, že se na těchto trzích pohybují podobně jako já přemýšlející investoři, kteří se snaží vyhledávat dobré růstové příběhy pomáhá k tomu, že jsou následně tyto společnosti správně oceněné. Oproti tomu se například rozvíjející se trhy častěji vezou na módních vlnách či naopak čelí odlivu investorů jako celek, resp. mnohem více se na cenách jejích akcií projevuje např. domácí politická situace a jiné faktory, které až tak nesouvisí s úspěšností produktů, které ty firmy poskytují.

Není to ale tak, že by firmy, do kterých investují, působily jen v těchto ekonomikách. Příkladem je třeba švýcarská Dufry, která provozuje duty free obchody na letištích a je jednoznačně globální hráč. Tato investice je mojí dlouhodobou sázkou na to, že lidé z emerging markets budou cestovat tak, jak jsme začali cestovat třeba my. A až například Číňané začnou cestovat v rozměru Japonců, kapacita na letištích se zahustí a tržby duty free obchodníků porostou. Když zůstanete zavřený na letišti, jediné co tam můžete dělat, je nakupovat… Systematicky se snažím vybírat dlouhodobé trendy a optimální pro mne je, když nějakou velmi dobrou společnost najdu a mohu v ní zůstat řadu let.

Z 25 společností, které mám ve fondu, je stále jedna pětina součástí od jeho vzniku, tedy osm let. Některé jsou tam kratší dobu, ale umím si představit, že v případě trvání jejich příběhu budou v portfoliu i více než 10 let. Například třeba společnost Starbucks. Z mého pohledu je to růstový příběh podobný jako McDonald’s, jen posunutý v čase o zhruba patnáct let. Optimální příběh pro mne je, pokud vidím, že už firma někde uspěla, daří se jí a nachází se ve fázi globální expanze. V portfoliu mám řetězcové obchody, technologie, farmacii. Snažím se, aby investiční příběh byl hodně specifický a vnitřní příběh firmy byl dostatečně silný na to, aby se dokázal vyrovnat i s recesemi. Protože spravuji koncentrované portfolio, firmy v něm jsou hodně nezávislé na sobě – a snažím se, aby byly i co nejméně nezávislé na ekonomice. Ideální v tomto směru je farmacie. Když se nějaký nový lék začne prodávat, jeho postupné rozšíření do celého světa trvá pět až šest let a investice do firmy si žije svůj příběh, hodně nezávislý na vývoji ekonomiky. A mou rolí je tyto zajímavé příběhy nacházet.

Co nové investiční příběhy: Facebook, Twitter, sociální sítě obecně?

Ano, dívám se na ně. Uvědomuji si, že dnešní mladá generace na Facebooku „žije“. Jednou bude mít peníze, bude cílovou skupinou všech firem s různými produkty. Zhruba dva roky tyto tituly analyzuji, ale potřebuji vidět něco konkrétního, kam ta firma směřuje a co není započteno v ceně akcií. Očekávání trhu jsou ale právě zde poměrně vysoko a životní zkušenost mě naučila, že růst je málokdy přímá cesta vzhůru, čas od času přijde nějaké škobrtnutí, které vytváří nákupní příležitost.

Co ikona trhů Apple?

Nejdřív – pro pochopení – vysvětlím, jak moje portfolio funguje. Mám v něm, jak já říkám, 25 investičních příběhu, kdy jeden příběh rovná se jedna společnost, s jednou výjimkou, kdy investičním příběhem je 12 malých biotechnologických společností. Portfolio je stejně naváženo, každý příběh tedy v něm má váhu čtyři procenta. Tyto pozice průběžně dovažuji. V portfoliu obvykle dělám tři, čtyři změny za rok, za skoro 8 let co fond řídím, jsem udělal 33 změn, takže se dá říct, že v průměru portfolio vyměním řádově jednou za šest let.

Kolem Applu jsem se v minulých letech stále točil, poprvé jsem se na něj díval v roce 2003, ale když vznikal fond v srpnu 2006 a došlo k prvnímu zainvestování, tak Apple byl tou symbolickou dvacátou šestou společností, která se do něj těsně nedostala. Až když jsem pročítal biografii Steva Jobse, najednou jsem viděl, že všechny ty otázky, které jsem si u Applu za ta léta postupně kladl, nebyly správné a kvůli tomu jsem tu společnost nesprávně pochopil. Zejména jsem nedocenil její filozofii, že nemá smysl jít na trh rychle, ale s méně kvalitním produktem, že má smysl se snažit nabídnout jednoduché řešení něčeho, co bylo dosud složité, co lze zlepšit až v okamžiku kdy je to skoro perfektní a tím zapůsobit na zákazníky. Do Applu jsem investoval až v prosinci 2011 na 380 dolarech, po růstu k 700 USD a opětovném pádu k 420 dolarům jsem pozici dále dokupoval.

Stále si dokážu představit mnoho činností, které teď nejsou optimalizované a které díky platformě Applu mohou nabídnou mnohem intuitivnější a snadnější využití. Budoucností Applu může být například plné ovládání domácnosti či vedení zdravotní karty, velmi dokonalé je například již teď nakupování hudby a jiných produktů, takže třeba časem bude mobil nejenom i kapesním počítačem, ale i peněženkou. Myslím si, že přijdou další nové velké věci, které teď ještě nevidíme. Tento trend většího využití mobilů je stále ještě jenom na začátku, je to podobné tomu, jak například vzrostlo využití počítačů poté, co se začal využívat internet.

Má smysl akcie dokupovat před uvedením iPhone6?

Já se spíše dívám na horizont příštích pěti let. Myslím si, že v současné ceně akcií Apple moc z té budoucnosti, o které jsem před chvili mluvil, není.

Pojďme zpět k portfoliu, jak vlastně jeho řízení funguje?

Pokud o nějaké investici uvažuji, většinou strávím s analýzou spoustu času. Je důležité, aby to byl opravdu dlouhodobý růstový příběh, kdy mohu tyto akcie držet dostatečně dlouho, protože nemám kapacitu na to, abych něco třeba půl roku analyzoval, pak do toho zainvestoval a za měsíc zase prodal. Vždy je pro mě důležitý nějaký scénář budoucího vývoje, snažím se odhadnout, jak by to se společností mohlo vypadat za 12 – 18 měsíců, a jestliže tento nadprůměrný scénář není v cenách akcií započten, tak do ní investuji. Když firma z nějakého důvodu pak tím směrem nejde a situace se vyvíjí jinak než jsem si představoval, akcie prodám. Někdy také dojde k tomu, že po nějakém čase se tento můj scénář začne naplňovat a akcie vzrostou na takovou úroveň, kde je tento můj výhled již plně započtený a pak tyto akcie také prodám. Dalším důvodem změny v portfoliu je i situace, kdy vidím něco, co bych chtěl mít mezi těmi 25 společnostmi. Pak hledám to „nejhorší dítě“ z těch, co tam mám, což je asi ta nejtěžší varianta změny v portfoliu.

Proč tedy máte ve fondu jen 25 společností a nepřiberete další?

Moje filozofie je, že nelze mít neomezené množství velmi dobrých nápadů, spíše jsou tyto dobré nápady vzácné. Snažím se velmi důkladnou analýzou a pochopením podnikatelského modelu tyto nadprůměrné společnosti nacházet, i když nad tím strávím spoustu času. No a když už mám pocit, že jsem něco výjimečného našel, tak chci, aby v případě úspěchu to mělo také výrazný přínos do výnosu portfolia. Koncentrace portfolia do 25 titulů je rizikem, protože se také může stát, že se mnohokrát spletu a pak také ty ztráty budou velké, ale podle mě o tom práce portfolio manažera je. Menší počet společností by již narážel na zákonné diversifikační limity každého akciového fondu, větší zase rozmělňoval přínos každého jednoho příběhu v portfoliu.

Tabulka: Struktura fondu ISČS Top Stocks

Které akcie jste v poslední době do portfolia zařadil, které naopak opustil?

Průměrně nahrazují tak tři až čtyři tituly ročně, v loňském roce jsem ale paradoxně byl velmi aktivní, prodal a nakoupil jsem devět společností. Do té doby jsem investiční příběhy vyřazoval zejména v situaci, kdy vývoj na daném titulu šel jinam, než jsem zamýšlel ve svém scénáři a trh nakonec budoucnost odhadl lépe než já. Úspěšné investování ale je o chůzi proti větru, skutečnou příležitost k mimořádnému výnosu nastane jenom tehdy, když vidíte budoucnost dříve, než to rozpozná trh. Někdy to ale může i nějakou dobu trvat, málokdy trh okamžitě po mé investici procitne a pozná, že se mýlil, velmi často jdete se svým osamělým názorem dlouhou dobu proti větru.

Loni ale také nastaly případy, kdy už jsem měl pocit, že se buď vyčerpal fundamentální příběh nebo cena akcií přesáhla i ten nejoptimističtější scénář jaký jsem si dokázal představit. Prodal jsem například dvě společnosti z biotechnologického sektoru, které jsem držel v portfoliu od začátku. Případ vyčerpání fundamentálního příběhu byl třeba Quicksilver…

…a vývoj v posledních dnech vám tady dal silně zapravdu, po slabých kvartálních výsledcích titul propadl o desítky procent…

Ano, ale také to trvalo skoro rok a půl od okamžiku, kdy jsem akcie prodal (smích). Příběh této úspěšné oděvní firmy pro mě začal v roce 2004, kdy společnost koupila značku lyží Rossignol. Výroba lyží byl na rozdíl od oblečení byznys, který je úplně jiný, vyžaduje vysoké investice a má jiný proces fungování. Do té doby úspěšná firma si na tuto akvizici vzala velký dluh a nakonec začlenění této značky a její podnikání nezvládla a musela Rossignol na konci roku 2008 s velkou ztrátou odprodat. Já jsem na jaře roku 2009 do této společnosti investoval, protože jsem věřil, že má tato značka stále velmi dobré jméno a dokáže se díky tomu pomalu ze svých problému dostat a velký dluh postupně splatit. A zpočátku to skutečně vypadalo na postupné vzpamatování se. Zlom ale nastal během roku 2012 a začátkem roku 2013, kdy jsem postupně nalézal data signalizující zlom v dlouhodobém růstu popularity dvou klíčových sportů pro firmu, a to snowboardu a surfovani. To jest v segmentech, kde firma prodává své oblečení. Nakonec promítnutí do poklesu poptávky trvalo více než rok a ty nedávné výsledky nakonec potvrdily to, co vedlo k mému prodeji těchto akcií. Podobným příběhem je třeba také společnost Abercrombie & Fitch. Investičně mě zajímala především její expanze do Evropy, tu ale bohužel nezvládli. Pro mě rozhodl podzim 2012 až jaro 2013, kdy jsem viděl opětovně nesoulad zásob zboží s poptávkou. Tehdy jsem z titulu odešel a v těchto dvou případech jsem měl dobrý odhad.

Co další nováčci v portfoliu?

U biotechnologií se soustředím zejména na vzácné poruchy, kde je firma jediná či první s lékem na konkrétní onemocnění, kde zatím nic pro tyto pacienty není. Myslím si, že rozluštění genetického kódu je velký technologický skok, který mnoha společnostem umožnil po desetiletém vývoji přicházet na trh s novými léky i na ty nemoci, na které se do té doby nedařilo nic vyvinout. Dále jsem koupil například společnost Nordstrom. Ten je pro mně příkladem vývoje, kam si myslím, že se maloobchodní trh v budoucnu posune. Ovládá tři klíčové značky – top značku obchodních domů s plným servisem zákazníkovi, řetězec obchodů, kde prodává zboží s mírný diskont a značku spojenou s totálními výprodeji. Tím postihne v zásadě všechny povahy zákazníků. Výrazně investoval do multichannelového prodeje, díky technologii dokáže být nákladově neutrální a zákazníkům je schopen posílat zboží nejen z centrálních skladů, ale z kteréhokoli prodejního místa, kde je zboží právě dostupné. Kupoval jsem také luxusní značku Ralph Lauren a dále třeba společnost McDonald’s. To byl zvláštní příběh v tom, že jsem tuto firmu po několika letech znova analyzoval v rámci spolupráce se studentským Klubem investorů na Vysoké škole ekonomické, společné analýzy mně nakonec dovedly k závěru, že to je velmi zajímavá investice, kterou do portfolia chci.

Jak byste popsal riziko fondu a to, pro koho je určen?

Riziko je dáno koncentrací fondu (na oněch jenom 25 investičních příběhů) a tím, že se Honzovi Hájkovi může přestat dařit vybírat kvalitní firmy. Z pohledu investorů ale jeho místo, možná paradoxně, vidím zejména mezi investicemi klasické domácnosti, ač v něm mám i investice institucionálních investorů včetně jiných podílových fondů (které místo přímých investic spíše investují do jiných fondů s různou investiční strategii).

Fond jsem při jeho vzniku postavil jako fond pro dlouhodobé investice, například pro vybudování finanční rezervy na stáří. Sám do něj své vlastní peníze investuji a doufám, že z nich jednou budu žít. Pohled na nynější důchodové zajištění státem a vývoj demografie jasně říká, že na tento zdroj spoléhat do budoucna nelze, že stav je neudržitelný. A současné nastavení penzijního systému přitom fondy „vězní“ v opatrných investicích bez výraznější možnosti investovat přímo do akcií. V této rovině fond ISČS Top Stocks funguje i pro mně a mé blízké jako penzijní fond. Nejlepší dlouhodobou strategii jsou pravidelné investice, které lépe odfiltrují oscilace trhu kolem správné hodnoty firmy a taková investice pak lépe odpovídá vývoji výsledků firem a jejich ziskovosti. Pokud vím, posílají měsíční průměrnou úložku okolo 3000 Kč a fond vnímají tak, že v něm chtějí dlouhodobě spořit. Od začátku roku do fondu přišly nové investice za zhruba 450 milionů korun, současný pravidelný příliv dosahuje 20 až 25 milionů korun týdně. Objem majetku nyní přesahuje 3,25 miliardy korun.

Zatím jsme neprobrali výnosnost fondu. Zaměření na špičkové akcie, ale i vyšším poplatkům, musí odpovídat nadprůměrný výnos…

Investuji primárně od amerických a západoevropských společností bez rozdílu jejich velikosti a vnitřní benchmark mám postaven tak, že jeho čtyři pětiny tvoří americký MSCI akciový index a pětinu evropský. Vše je kompletně měnově zajištěno, stejně jako fond samotný. Výsledky za posledních skoro 8 let (výročí bude na konci srpna) ukazují, že jsem po všech poplatcích se správou fondu spojených podílníkům vydělal průměrně o 3,6 procenta ročně navíc než kdyby investovali do pasivních instrumentů kopírujících tento benchmark (tzv. indexové fondy). Zatímco průměrný růst ziskovosti firem se dlouhodobě historicky pohybuje kolem šesti procent, já cílím na firmy, které dlouhodobě překračují deseti procentní růst a i když mnoho mých sáze nevyšlo, ziskovost mých společnosti v průměru vzrostla o více než 8 procent ročně, což bylo výrazně více, než ve stejném období vzrostla průměrná ziskovost společností zastoupených ve zmiňovaných indexech.

Graf: Vývoj hodnoty podílového listu fondu ISČS Top Stocks

Pojďme se podívat celkově na dnešní stav akciových trhů. Stále se zvolna pohybují na nových a nových maximech. Jak vnímáte současnou náladu vy, i v souvislosti Fedu a odchodu od kvantitativního uvolňování?

Pochopil jsem, že časování trhu mi nejde a nedělám to. Cílím na kvalitní společnosti, jejichž dlouhodobý růst ziskovosti je silně nad průměrem a moje myšlenka je než přemýšlet nad tím, co přijde příští týden (koho by třeba ještě těsně před olympiádou v Soči napadl tak rychlý atak Ukrajiny), raději přijít na to, proč je některá firma výjimečná, investovat do ní a spoléhat se na to, že se dokáže se všemi těmito nepředvídatelnými událostmi vypořádat.

U Fedu je akcentováno riziko, že omezí QE příliš pozdě a vypustí inflačního džina z láhve. Já bych se také obával i varianty opačné, že tak učiní příliš brzy a ekonomika nebude schopna stát na vlastních nohou. Problémem je, že v tomto směru nám všem zatím chybí historická zkušenost, Fed bude poprvé zpřísňovat předchozí tak výrazné a nestandardní měnové uvolňování. Utahování měnové stimulace ale vnímám pozitivně, jako důvěru těch, kteří mají nejlepší informace, že se ekonomika již na svých nohou udrží a koresponduje mi to s trhy na maximech.

Zpětný pohled na recesi mi říká, že byla sice výrazná, ale krátká a firmy se na úrovni ziskovosti zotavily relativně velmi brzy. Zpočátku investoři tomuto oživení i v důsledku předchozí traumatické zkušenosti nemohli uvěřit, pořád čekali, že se to musí zlomit do dalšího pokles. Několik výsledkových sezón v letech 2010-11 přinášelo velmi dobrá čísla, ale lidé stále čekali, že „příště už to musí přijít“. Až když se ziskovost dostala zpět k obvyklým šesti procentům, pochopili, že diskont v ceně akcií není oprávněný a v 2013 výrazný růst cen akcie tzy. doběhl všechno to, co společnosti dokázaly do té doby předvést.

Ani dnes nevidím žádné signály toho, že by ziskovost firem měla propadnout. V klasickém cyklu vrchol značí přehnané investice do kapitálové vybavenosti, nestřídmá expanze tažená dluhem, vysoká aktivita fúzí a akvizic. To stále nevidím a i ocenění akcií odpovídá spíše odpovídá prostředku ekonomického cyklu.

Trhy mají tendenci dlouhodobě růst díky reálnému růstu hospodářství, které je tažený kladným přírůstkem obyvatelstva a rostoucí produktivitou, nominálně tržby rostou i díky příspěvku inflace. Historie navíc ukazuje, že prodávat na nových maximech a čekat na následnou korekci není až tak moc dobrá strategie, čím déle investor otálí s návratem, tím menší je jeho šance, že mu tato strategie bude vycházet. Trhy mají zpravidla velmi dobrý důvod, proč se nacházejí na svých nových maximech a ač to zní paradoxně, mnohem lepší strategii je na novém maximu nakoupit a držet to alespoň 3 roky. Dlouhodobé historické data ukazují, že v 8 z 9 případů investor na tom vydělal a jeho průměrný absolutní výnos byl přibližně 31%, tj. mnohem více než je dlouhodobý průměrný výnos z akcií.

Graf 2: Do fondu ISČS Top Stocks se vyplatí investovat pravidelně v měsíčních platbách

Děkuji za rozhovor.

Josef Němeček