ČNB a vývoj měnové politiky. Čtěte dvakrát

Robustní růst spotřeby domácností, silný export a optimistický výhled dalšího vývoje české ekonomiky vytváří proinflační prostředí a vede k otázce, kdy a jak dojde k utahování měnových podmínek směrem k neutrální měnové pozici. Kdy se tedy vrátíme k normálu?

Krátce po ukončení intervenčního režimu ČNB proklamovala, že se zdrží dalších tržních zásahů. S tím, jak roste potřeba utáhnout měnové podmínky, se však čas, kdy je trh bez jakéhokoliv zákroku centrální banky, krátí. Jedním z možných nástrojů je posílení koruny. Druhým způsobem je pak zvyšování úrokových sazeb.

Podle poslední zveřejněné prognózy a představ ČNB měl být efekt posilování koruny hlavní nástroj v neutralizaci měnových podmínek. S pomalým a nejistým směřováním české měny k hranici 26 korun za euro se ale otvírá prostor pro dřívější zvýšení úrokových sazeb. Každý z přístupů však nabízí jiné okolnosti, a proto je nelze považovat za dokonalé substituty.

První rozdíl je, že spouštěčem opatření je za „běžné“ situace konvenční měnové politiky jiný tržní subjekt. Zatímco na výši úrokových sazeb nemá trh přímý vliv, na hodnotu koruny ano. Druhý rozdíl je v časovém rozmezí dopadu zvoleného nástroje. Přímý efekt (efekt prvního řádu, efekt v částečné rovnováze) posilování koruny by se měl dostavit rychleji než nárůst úrokových měr, a to díky dovoznímu kanálu. Z pohledu ČNB existuje zásadní rozdíl i ve zvýšení manévrovacího prostoru pro další měnověpolitické opatření. Odpoutání úrokové míry od technické nuly umožňuje pokračování ve standardním režimu měnové politiky, neboli v případném oboustranném pohybu úrokových sazeb.

I přesto tedy, že nejde ve všech okolnostech o dva dokonale substituční nástroje, z pohledu hlavního cíle – tj. utažení měnových podmínek – je možné oba alternovat. V případě jejich kombinace je pak důležité, v jakém poměru je banka ochotna je mezi sebou nahrazovat. Ze scénáře ČNB totiž vyplývá, že jednoprocentní posílení koruny má na měnové podmínky stejný dopad jako zvýšení úrokové míry o 25 bazických bodů.

Jeden důležitý prvek možného vývoje však byl zatím opomíjen. Oba nástroje mohou působit souběžně a reagovat na sebe. Zvýšení úrokových sazeb zdraží pořízení koruny, což bude reflektovat její směnný kurz. To přináší dva zajímavé poznatky. V ekonomice, kde se aktéři nerozhodují jen podle současných podmínek, ale berou v úvahu i očekávání, stačí, pokud ČNB přesvědčí trhy, že zvyšování sazeb je na spadnutí. Tedy i pouhá slovní intervence týkající se vyšších sazeb může vést k posílení koruny a utažení měnových podmínek. K první snaze postrčit domácí měnu k posilování pomocí slovních intervencí se centrální bankéři odhodlali již minulý týden. Druhá implikace nám říká, že pokud by ČNB měla zájem utáhnout měnové podmínky o úroveň, která z pohledu částečné rovnováhy odpovídá úrovni navýšení úrokových sazeb o 25 bazických bodů, bude pravděpodobně vinou souběžného efektu posílení koruny (efektu všeobecné rovnováhy) výsledný dopad významnější.

V otázce dalšího zvyšování sazeb je tedy důležitý vývoj kurzu koruny, chuť ČNB odrazit se od technické nuly a reakce trhu na slovní intervence centrální banky. Pokračující proinflační tendence v české ekonomice v podobě rostoucích mezd a domácí poptávky však přibližují nutnost utažení měnových podmínek, a tedy i zvyšují pravděpodobnost růstu úrokových sazeb.