Trpký úvod léta

Domácí burzovní rybníček s úvodem letních prázdnin vpravdě není stojatý. Pokud se trh ještě v květnu tvářil jako zdárně sekundující hlavním světovým indexům (přes 4 % zisková procenta indexu PX proti řádově šesti u S&P 500 i Stoxx 600), poslední dny přinesly pád na letošní dno po silném otřesu bankovních akcií Erste, která letos bude masivně ztrátová, i armageddonu na těžaři uhlí NWR. Do toho na kousky rozebraný realitní titul Orco čerstvě oznámil stažení svých akcií z trhu. Operátor O2, kde se shodný krok s většími důsledky pro celý trh očekává, po nepříliš úspěšné nabídce odkupu podílů od drobných investorů zřejmě ještě nějakou tu dobu na trhu zůstane.

Ohlédnutí za půlrokem

Hlavní akciový index pražského trhu PX končil rok 2013 na metě 989 bodů. Dnes jsme při prosté strategii „kup a drž“ o zhruba 5 % níž, květnové a z části ještě červnové zisky jsou ty tam. Vydělat však šlo. Dvouciferně zhodnotit dokázala energetika ČEZ a po zohlednění dividendy také akcie pojišťovny Vienna Insurance Group (VIG) a Fortuny. Dvouciferné ztráty naopak utrpěly akcie NWR a Orco, v obou případech opravdu brutální měrou. V rozmezí 20 až 30 procent pak odepsaly CETV, Erste a Unipetrol.

ČEZ kotvou

Podporu pražskému trhu letos (doposud) nemalou měrou dodávaly akcie energetiky ČEZ, a to jak tržním zhodnocením, tak podílem na zobchodovaném objemu. ČEZ je od úvodu roku do 9. července (k této středě text obsahuje vývoj všech dalších titulů pražské burzy od počátku roku) výš o 11,6 procenta, a přidáme-li k tomu dividendu, kterou valná hromada v červnu odsouhlasila ve výši 40 korun na akcii, zhodnocení o 19,3 procenta je velmi solidní.

ČEZ pomohlo zejména zlepšení pohledu investorů na evropskou energetiku, sektor si polepšil o zhruba šestinu, po započtení dividend o bezmála pětinu. Výš jej hnalo i očekávání vysoké dividendy (ministr financí Andrej Babiš v březnu vyslovil požadavek 100% výplaty zisku, který se nenaplnil). Pro ulevení od investiční zátěže v prostředí nízkých cen elektřiny, které strategický projekt hnaly do jednoznačné ztráty, bylo podstatné rozhodnutí pro tuto chvíli odpískat tendr na dostavbu jaderné elektrárny Temelín. Podle posledních slov ministra financí Babiše ale vláda chce do konce letoška schválit energetickou koncepci a s úvodem roku příštího od ČEZ přijmout rozhodnutí o budoucí výstavbě jaderných bloků.

Na jedné straně zklidněním je pro ČEZ výhled spíše stagnace – avšak dlouhodobé – než dalšího prudkého poklesu tržních cen elektřiny. Na druhé straně to ale znamená, že k těmto nižším tržním cenám se budou posouvat ceny, za které ČEZ svou elektřinu na několik let dopředu předprodává. Loni to bylo 51 eur/MWh, letos lze čekat průměr kolem 45 eur/MWh a v dalších letech ústup ke 40 a pod 40 eur/MWh. Touto optikou je zřejmé, že do budoucna na nízkých cenách elektřiny zisk firmy bude klesat. Tomu odpovídá i konsensuální výhled roční cílové ceny analytiků, který míří pod současné úrovně.

Po prvním čtvrtletí bylo pro investory důležité, že při poklesu kvartálního zisku o skoro polovinu ČEZ potvrdil celoroční cíle hospodaření (27,5 mld. Kč čistý zisk, 70,5 mld. Kč EBITDA) a nově přidal výhled provozního cash flow, který je cílem nad 64 miliardami korun docela ambiciózní a nad tím, co si dovolil očekávat trh. Jak se vyvíjel druhý kvartál, se od ČEZ dozvíme 12. srpna.
Nakolik významný je dosavadní růst akcií ČEZ pro celý pražský trh, snadno vysvětlí podíl na zobchodovaném objemu. Pražské obchodování je zejména o čtyřech titulech. ČEZ obstarává dvě pětiny zobchodovaného objemu (statistika letošního června), Komerční banka pětinu, Erste a O2 po zhruba 17 procentech. Na této čtveřici se odehrává více než 95 procent všech aktuálně obchodovaných akciových objemů na trhu.

Šok přišel z Erste

Velké naděje analytiků byly vkládány do růstu akcií rakouské bankovní skupiny Erste i celkově do osvěžení akcií v evropském finančním sektoru. Ač Erste stále patří provozně k sázkám na růst, úvod července přinesl šok a dosavadní letošní bilancí Erste nasměroval k odpisu bezmála 27 procent hodnoty. Ránu investorům přineslo sdělení Erste z minulého týdne, že kvůli vývoji na trzích v Maďarsku a Rumunsku vykáže letos rekordní ztrátu hospodaření: 1,4 až 1,6 miliardy eur při prudkém růstu odhadu nákladů rizik (na 2,4 z 1,7 miliardy eur). Odpověď přišla v podobě dvouciferného propadu akcií, u analytiků pak snižováním cílových cen od úrovně 30 eur blíže k 20 eurům za akcii.

Trhy na východ od nás jsou nejen pro Erste pokračujícím trápením. Jednou rovinou je trpké čekání na stále odkládané oživení ekonomik a pozitivní dopad do výsledků, o čemž ví své i mediální skupina CETV (letos zatím -28 %, svou roli ale sehrává ředění akcionářů po dohodě s Time Warner), další rovinou opakované politické zásahy maďarské vlády ve finančním sektoru. Tamní parlament (pohledem rozložení politických sil můžeme dosadit rovnítko s vládou) schválil další opatření, která půjdou k tíži bank v otázce řešení cizoměnových půjček, které si Maďaři v minulých letech masivně nabrali a následně kvůli vývoji měnových kurzů stejně masivně nebyli schopni splácet. Banky budou muset odškodnit klienty za své praktiky při stanovování poplatků a úroků u úvěrů a za způsob určování kurzů u devizových půjček a maďarská centrální banka odhadla, že je to bude stát 600 až 900 miliard forintů. Samotná Erste očekává dopad v rozsahu 300 milionů eur. Opatření jde po bok toho, že původní cizoměnové úvěry budou již dřívějšími rozhodnutími převedeny na půjčky ve forintech, a to kurzem zásadně odlišným od tržního, nevýhodným pro banky. Erste přesto čeká, že na maďarském trhu v příštích letech bude dosahovat mírný provozní zisk.

Rumunský příběh pak je o snaze tamní centrální banky omezit špatné úvěry v bankovním systému. Erste kvůli tomu kompletně prověří hodnotu svého podnikání v zemi a připustila, že odepíše 800 milionů eur. I v Rumunsku ale Erste čeká, že zůstane provozně zisková. 
Vedle těchto zásahů titul nadále zatěžuje transakční daň a bankovní daň i nepříliš podpůrný přístup rakouských politiků (řešících pád banky Hypo Alpe Adria) i regulátora (co jste v Maďarsku nadrobili, rozuměj napůjčovali, si snězte).

Armageddon na NWR

Akcie těžební skupiny NWR byly propadlíkem trhu loni, kdy odepsaly přes 75 procent své tehdejší hodnoty. Jsou jím i letos, propad od začátku roku dosahuje 84 procent, akcie se obchodují pod 4 korunami.

V úvodu roku akcie srážely ceny uhlí na trzích i přehodnocení zásob. Tlak cen uhlí zůstává, v květnu oznámené výsledky jeho těžaře ale nebyly nijak velkým zklamáním proti tomu, co bylo očekáváno. Ukázaly ale, že NWR nastavené úspory stále nestačí tempu poklesu tržeb. Zásadnější událostí je zatím neúspěšná snaha firmy dohodnout se se svými věřiteli na oddlužení, určující budoucnost NWR včetně toho, zda nějaká bude.

NWR v úvodu července přiznala, že proti plánu, který znamená ztrátu výrazné hodnoty investic do dluhopisů a masívní ředění hodnoty pro akcionáře, se staví zejména držitelé emise nezajištěných dluhopisů (275 mil. eur, 2021). NWR chce získat celkem 150 milionů eur nového kapitálu. Polovinu dá majoritní vlastník BXR, za kterým stojí Zdeněk Bakala, současní držitelé dluhopisů investují až 75 mil. eur (43 mil. + 32 mil.) a součástí úpisu je již přislíbených 25 mil. eur emise nových akcií. Pro současné akcionáře to znamená jediné: pokud se nebudou na transakci podílet, ředění jejich podílu bude nedozírné. Současný počet 264 milionů kusů vydaných akcií má představovat pouze 4 procenta cílového stavu. Z míry ředění lze dovodit, že nové akcie by se měly upisovat kolem 65 haléřů za jednu akcii NWR. Doporučení analytiků jsou proto zřejmá: akcií se zbavovat.

Ač pragmatickou, tak drsnou součástí sdělení NWR bylo oznámení přípravy alternativního plánu pro případ, že dohoda s věřiteli selže. NWR pro ten případ zahájilo kroky, vedoucí k prodeji tuzemského těžaře uhlí OKD a polské Karbonie. Pokud by se tak stalo, samotné NWR by v zásadě žádná aktiva nezůstala, vydaný nezabezpečený dluh ale ano… Plán je tak zřejmým tlakem na věřitele, aby na dohodu s firmou přistoupili. Pro odezvu na upravené podmínky plánu je posledním dnem den, kdy Týdeník ECHO vychází. NWR věří ve finální dohodu s věřiteli do září. Mezitím se zřejmě v červenci dozvíme novou informaci o kvartálních dojednaných cenách koksovatelného uhlí a dle plánu 21. srpna kvartální výsledky za druhé čtvrtletí.

Orco se loučí s Prahou

V tomto týdnu odchod z pražské burzy potvrdila realitní skupina Orco. Zdůvodnila to nízkým objemem obchodů a snahou o omezení nákladů a uvedla, že podmínky a načasování kroků budou zveřejněny později.

Akcie Orco od počátku roku odepsaly přes 70 procent hodnoty a tento krok, ač několik měsíců očekávaný, výprodeje umocnil. Podrobný příběh by potřeboval více prostoru. Letošek je rokem vyvrcholení střetů mezi akcionáři, odchodem bývalého vedení včetně zakladatele Jean-Francoise Otta a ovládnutím skupiny jejím nejsilnějším akcionářem Radovanem Vítkem. Budoucnost ji zřejmě nečeká, spíše brzký kontrolovaný zánik. Vítek již v úvodu roku uvedl, že Orco si nezaslouží být burzovně obchodovanou společností a jediné, co v něm má hodnotou a smysl dále rozvíjet, jsou německá aktiva. A podle toho koná.

Německé Orco Germany se po ovládnutí Vítkem přejmenovalo v polovině května po svém klíčovém berlínském projektu na GSG Group a na německou burzu si jde pro miliardu eur kapitálu od investorů. Vítek s GSG Group propojuje svou realitní skupinu CPI Group a cílem je posunout spojenou společnost do čela v regionu. V květnu mimořádná valná hromada posvětila investice v řádu desítek milionů eur pro nejbližších dvanáct měsíců a představenstvu pak potvrdila pětileté právo na emisi miliard nových akcií. Vítek se vložením CPI stal 94% akcionářem GSG Group. Ta po spojení dosahuje bilanční sumy přes 4,4 miliardy eur a očekávaný obrat za rok 2014 se pohybuje kolem 250 milionů eur. To skupině dává třetí pozici mezi středoevropskými realitními skupinami.

Na úrovni skupiny Orco, která již bývalé německé Orco nekontroluje, dochází na kumulaci ztrát, spojenou s odchodem aktiv GSG Group či tvorbou rezerv vůči maďarským a polským aktivům. Na akciích Orco v Praze lze očekávat další pokles, investoři se budou snažit své podíly prodat ještě na trhu. S titulem se v Praze obchodovalo od roku 2005. Svůj vrchol akcie nalezly v úvodu roku 2007 nad metou 3700 korun. Orco odešlo již v roce 2011 z burzy v Budapešti a zůstat – dle aktuálního sdělení – hodlá (do kdy?) na NYSE Euronext v Paříži a ve Varšavě.

Odchod O2 a postavení českých akcií ve světových indexech

Vývoj akcií Orco, ač bolestný pro drobné akcionáře, neznamená výrazné dopady na celý trh. Možný odchod akcií operátora O2 už ale ano.

Tuzemskou telekomunikační firmu O2 z rukou španělské Telefóniky SA získala skupina PPF. Za většinový podíl zaplatila 305,6 koruny za akcii, z toho část ale bude splácet během čtyř let. To se stalo argumentem, proč následná povinná nabídka menšinovým akcionářům, schválená ČNB a probíhající do konce června, zněla na menší částku: 295,15 Kč na akcii. Akcionáři na ni na jedné straně příliš neslyšeli, PPF na druhé jako by o akcie ani příliš nestála. Z nabídnutých 16,1 procenta (které ji mohly posunout k 82% kontrole firmy) PPF po vyřazení nabídek s formálními závadami nabyla pouze 7,2 procenta.

Pro akcionáře je druhou rovinou pro rozhodování vedle vidiny postupného odkupu a stažení akcií z trhu vývoj samotného hospodaření a výnosu pro akcionáře. Od PPF v první linii nelze očekávat držení odměny pro akcionáře na úrovních předchozích let, kdy samotná dividenda byla dotována ze snížení emisního ážia. To se projevilo už letos, kdy po loňských 30 korunách (20 Kč dividenda a 10 Kč právě ona „dotace“) valná hromada schválila pouze dividendu 18 Kč na akcii. Klesat navíc, nejen v důsledku přechodu na neomezené tarify, nadále budou celkové tržby (v jejich struktuře bude plynule růst dat nastupovat proti hlasu), tím čistý zisk, tím tržní cena akcie a také dividenda. Její další posílení snížením kapitálu je otázkou ochoty i řešenou po změně legislativy právníky.

Pro celý trh je v tuto chvíli „dobrou zprávou“, že PPF je po nabídce na hony vzdálena kontrole 90 % firmy, která by jí dala za povinnost dodatečnou nabídku odkupu a otevřela cestu k plné kontrole a pravděpodobně stažení akcií z pražské burzy. O2 je totiž součástí mezinárodní klasifikace akciových indexů MSCI za Českou republiku – spolu s akciemi ČEZ a Komerční banky – a odchod O2 z trhu by zastoupení ČR oslabil. Stát se to může i v případě, že volně obchodovaný podíl na trhu (free float) poklesne pod 4,5 %. Po O2 by pak bylo třeba najít adekvátní náhradu, čemuž jsou zřejmě nejblíže akcie tabákové firmy Philip Morris ČR nebo i Pegasu Nonwovens. Pro ně by to byl jednoznačně stimul a odrazový můstek k vyššímu zájmu investorů, pro dosavadní zastoupení ČR přesto pohoršení z pohledu síly i likvidity zastoupených emisí.

Plynulý ústup objemů, soustředění na dividendy

Jak je vidět i na příkladu ČEZ, Erste či O2, dřívější stabilitu na pražské burze ztrácejí silné emise, což je špatně a logicky se přenáší do celkových zobchodovaných objemů. I posiluje orientaci investorů na další tituly s prioritou dividend. V čele letošního růstu vidíme dlouho srážený ČEZ, pojišťovací titul VIG, akcie Fortuny, Pegas Nonwovens, Komerční banky i Philip Morris ČR – jedním úhlem pohledu tituly solidní, umírněně řízené, nabízející dividendu, spíše defenzivněji laděné.

Celková obchodní aktivita na pražském trhu pokračuje v poklesu. Letošní květen byl vůbec nejhubenějším měsícem za více než dekádu, meziroční pokles denních objemů letoška proti loňsku se blíží desetině. Je pravděpodobné, že pokud sezona počínaje zářím nebude veleúspěšná, letošek bude sedmým rokem nižších objemů v řadě.

V konkrétních číslech to znamená, že v roce 2007 roční objem obchodů dosáhl 1013 mld. Kč, o rok později 852 miliard, v roce 2011 zhruba 371 miliard, loni už jen 174,7 miliardy korun. První letošní půlrok nedosáhl na zobchodovaných 80 miliard korun. V úvodu roku se přitom čekala podpora nákupu tuzemských akcií jak ze strany oživení ekonomiky, tak třeba i skrz intervenci ČNB, která české akcie zlevnila pro zahraniční investory. Analytici na druhé straně hovoří s růstem západních trhů na nová maxima o rostoucí akceptaci rizika a vyhledávání typu titulů, které pražská burza nenabízí. Své ale bezesporu sehrávají i výše sepsané problémy právě klíčových titulů tuzemské burzy. Nahlédneme-li do analytických reportů, u kterých tuzemských titulů spatřují optimismus pro zbytek roku, potkáme se z velké většiny u těchto jmen: Pegas Nonwovens, Komerční banka, Fortuna. Se stabilitou bez armageddonu pak počítají u VIGu či Philip Morris ČR.